天倫燃氣(1600.HK)
公司業務穩定持續發展，與珠海港共同佈局碳中和
投資要點：
1) 國企珠海港入股，迎接碳中和與ESG主題
1) 中國大陸煤改氣項目持續發展，天然氣需求量逐年提高 1) 公司市值被低估，PE遠低於行業平均
2) 分紅穩定，超30%，股息率超過4%
公司近況
公司自2020年3月來股價便穩步上升，每股自4.4港元至目前 7.98港元。 公司在今年5月遭其當時第二大股東IFC第二次減 持，被認為是其股價最大風險，最終平穩渡過。 7月時IFC減 持的大部分股票被售予珠海港（00507.SZ）後，珠海港成為 公司第二大股東，持股11.96%。
珠海港擁有國資背景，近年來積極佈局新能源，早前收購光 伏、風能等相關產業，在入駐天倫燃氣後隨即與之簽訂了時 效五年的戰略合作協議，雙方將共同探討各類型新能源的應 用場景及產業合作機會，重點探索光伏、風電、儲能、氫能、 碳減排等領域的合作機會。
簡評
金融市場在不斷追求新能源、光伏、風能這些熱門高科技高 估值題材的同時，我們同樣也注意到更加穩定、可控且更易 大量鋪開的天然氣產業。 天倫燃氣目前全國擁有420萬戶用 戶，其早在2018年便開始推進河南農村的煤改氣工程，有成 熟的項目經驗。 全國其他省份也在陸續推出「氣化鄉村」政 策，搶佔鄉村市場將成為行業重點。 在未來氫能產業中，公 司擁有的成熟天然氣管可直接接駁混合氫氣進行供氣，我們 推測氫能是其與珠海港最大新能源合作重點。
公司目前股價為7.98元，PE為6.49倍，行業均值為10-20倍， 最高為40倍，公司估值明顯偏低，以10倍PE計，公司股價約 為12.3元港幣，以一個較低於行業均值的8倍PE估算，其目標 價10元港幣，仍有超過20%的上漲空間。
公司分紅穩定，2020年分紅為30 %，與同行業主要公司一致。 綜合其低估值，高派息，正處在熱門主題等因素，天倫燃氣 我們給予買入評級。
公司摘要
天倫燃氣成立於2002年，是國內較早從事城市燃氣項目的民營企業之一，主要涵蓋城市燃 氣運營、長輸管線及工業直供業務、加氣站、LNG（液化天然氣）工廠業務等，近年逐步 加入各類增值業務。
公司於2010年11月10日在香港聯交所主板上市，2011年開始全國併購擴張戰略，2015年 IFC入股成為第二大股東，2018年啟動河南鄉鎮煤改氣項目，2019年入選港股通，納入恆 指和MSCI，2020年城市燃氣業務加速併購，並獲得MIOTECH給出的ESG「行業領先評級」， 2021年IFC減持，珠海港入股成為第二大股東， 持股11.96%。
公司業務 業務概況
天倫燃氣在全國14個省份展開業務，在67個城市運營城市燃氣項目，2020年在青海、甘肅 及陝西先後併購城市燃氣項目，開始佈局中國西北地區天然氣產業。 同時，公司還向用 戶提供設備購買、保險維修、家政等一系列增值服務，充分利用公司的網絡資源。
在全國27座城市部署51個交通加氣站，對吉林、雲南及山東的加氣站進行了裁剪，其中吉 林減少了三座城市的部署，雲南與山東全部撤出，分別減少了四座和兩座城市的加氣站部 署，新增河南兩座城市及青海兩座城市。
在吉林長嶺縣擁有一座LNG工廠。 擁有四條已運營長途管線，和兩條在建長途管線，其中 「禹州至長葛」線預計在今年建成，另一線路為「濮陽至鶴壁」。
業務分析
公司城市燃氣業務對象可分為：
- 居民用戶—使用情景為廚房、浴室等；定價權：地方政府
- 商業用戶—餐廳、酒店、商場空調系統製冷；定價權：燃氣公司+政府指導
- 工業用戶—生產加熱、製冷，工業園區煤改氣等；定價權：燃氣公司+政府指導
公司2020年上半年銷氣受到COVID-19影響，下半年逐步緩解，銷氣業務可區分為零售與批 發兩塊，零售為直接面向消費者，包括居民、商家、工廠及交通運輸，批發則面向其他燃 氣銷售者。
2019 銷氣收入結構 銷氣結構 邊際效益 |
住宅用戶 18.10% 20.00% 1.10 |
工商業用戶 35.40% 32.80% 0.93 |
交通用戶 10.70% 10.00% 0.93 |
批發業務 35.80% 37.20% 1.04 |
來源：公司年報，國投研究部
公司在2020年總銷氣量為151,461萬立方米，2019年為156,640萬立方米，環比下降3.31%。
公司2020年主要的銷氣對象為工商業用戶，佔整體銷氣50.5%，貢獻52.5%銷氣收入，前值 分別為32.8%，35.4%。公司在2020年批發業務的銷氣量大幅降低，自2019年的35.8%降低 至18%，基本減半；交通用氣也由19年的10%降低到6%，兩部分的用氣減少轉移到了家庭使 用於工商業使用，家庭用戶貢獻收入上升5.7%，工商業上升17.1%。
公司累計接駁數增長迅速2018年至2020年每年上漲約100萬戶，這與公司逐步減少的 批發業務銷售量是相對應的，公司擁有了更多直銷燃氣的渠道，其中99.32%為居民用 戶（19年99.28%），新增832,213戶，上漲29.5%；工商業接駁數新增3471戶，上漲 21.4%；工商業的銷氣量在住宅用戶的2倍左右，工商業為76,249萬立方米，住宅為 37,524萬立方米。
公司新增的大量直銷終端用戶為公司帶來了更多安裝收入的同時，也意味著直接與客 戶接觸的機會，公司推出的增值業務涵蓋燃氣具、保險、報警管、供熱業務、物聯網 及波紋管等。公司在增值服務部分僅做渠道，並無生產等成本，毛利率較高。2020年 增值業務收入為1.38億人民幣，較去年1.06億上升30.2%。
收入結構 2019 2020 變動 |
銷氣收入 62.00% 58.00% -4.00% |
工程安裝及服務收入 36.00% 39.60% 3.60% |
其他 2.00% 2.40% 0.40% |
來源：公司年報，國投研究部
ESG評級
公司在2020年獲得MIOTECH給予的「行業領先評級」，對「應對氣候變化」等問題展 開專項提升工作，完成對利益相關方的重要性盤點工作，回收有效問卷1222份。
市場分析
煤改氣與碳峰值目標
中國政府在2020年底宣佈的碳中和目標引發了市場新能源與碳中和主題的熱潮，其在 2030年達到碳峰值，2060年碳中和兩個時間點一方面加快了市場對相關產業的追捧， 同時確保了這一主題將長期持續。 中國目前主要發電來源依舊是火電，相比風電等可再生能源其具有穩定可控這一不可 替代性，而目前由於煤炭價格較低，火電廠主要使用依舊是煤炭，其碳排放係數是天 然氣的1.69倍，若改煤炭為天然氣作為燃料，其碳排放將減少41%，2030碳峰值這一 目標的實現必然與煤改氣這一環節密切相關。隨著全國碳權市場的開啟，煤炭的地位 將會被動搖。同時在金融市場不斷追求新能源、光伏、風能、儲能等熱門高科技高估 值題材的同時，同樣也應注意到更加穩定、可控且更易大量鋪開的天然氣產業。
根據中國國家統計局數據，煤炭目前是中國最大的能源來源，2020年佔能源消耗 56.8%，同期天然氣佔能源消耗8.4%。然而隨著環保意識及政府煤改氣計劃的推進， 煤炭的消費比重正在逐年被天然氣所替代，煤炭消費比重平均每年下降1.08%，天然 氣消費量比重上0.46%。
ESG主題
ESG同樣是近年市場所追捧的熱點，ESG高評級的公司相比其他公司往往不以股東利益 最大化為唯一目標，而以供應商、員工、消費者以及社區和環境等共同利益最優化為 目標。 資本市場認為ESG不是一個虛無的炒作噱頭，ESG可以幫助投資者消除尾部風險，減少 出現爆雷事件的概率，而且ESG好的公司往往能夠收到重新評估，以獲得估值的提升。 相比於ESG較低的公司，高評級公司有更多的機會。
中國ESG ETF資產兩年中增長了17倍，但在亞洲整體資產規模僅約10%，在越來愈多專 項ESG基金出現的同時要謹慎市場將ESG標籤化，蹭熱點的行為，可能對ESG事業造成 打擊。
來源：彭博資訊
結論
公司基本面良好，估值偏低，碳中和、新能源、ESG多方助力
資本題材上天倫燃氣同時涉及煤改氣和碳中和，獲得珠海港入股開始涉及光伏、風能、氫 能等新能源項目，公司獲得ESG領先行業評級。
在基本面上公司面對疫情下依舊持續盈利，淨利潤相比19年上升32%，EBITDA上升6.7%， 淨負債逐步降低至68.6%，現金流將得到進一步管理，公司2020年分紅核心利潤30%，預計 這一數字將被保持。
公司持續盈利，且公司目標分紅至少為核心盈利30%；公司PE在6.49倍，低於能源行業10-20倍PE，我們認為其估值至少為8倍PE，給予其目標價10元，上漲空間25%，給定買入評級。
風險
Ø受自然災害、健康疾病疫情及其他疾病爆發的相關風險影響
Ø新能源政策變化的不確定性
Ø項目投入成本存在回收週期可能超過預計的風險
參考圖表
近一年公司股價對比恆⽣綜合指數HSCI
來源：英為財經
